Як і будь-які інші комерційні організації, майнінгові компанії можуть досягти кращих фінансових результатів або шляхом збільшення доходів, або шляхом зменшення витрат (чи комбінацією цих заходів, але це нечасто вдається на практиці). Проте саме структура видатків викликає найбільший подив у більшості експертів при детальнішому аналізі.
Зокрема майнери витрачають 43% своїх доходів на адміністрування (переважно на винагороди та бонуси для керівництва). Для порівняння дата-центри витрачають 21% на такі цілі; біржі – 20%; технологічна галузь – 5%; нафтогазова галузь – 4%; а компанії з видобутку золота – взагалі 2%.
Аналітик сфери майнінгу Джаран Меллеруд стверджує, що Біткоїн-майнери мають терміново знижувати адміністративні витрати. Він зазначає: «Єдиний спосіб вижити й процвітати в довгостроковій перспективі в таких конкурентних галузях, як майнінг біткоїнів, – це мінімізувати всі витрати, в тому числі негрошові адміністративні витрати».
Проте перш ніж робити висновки, доцільно сформулювати основні причини високих адміністративних витрат у майнерів.
1. Біткоїн-майнінг – порівняно молода галузь. Щоб залучити висококваліфікованих менеджерів, компанії змушені пропонувати кращі фінансові умови порівняно з більш традиційними галузями.
2. Досить висока волатильність. Хоча довгострокова волатильність BTC має тенденцію до зниження (і головні її причини полягають у маніпулюванні грошовою масою центробанками), домінування фіатного стандарту призводить до того, що майнінг все ще сприймається як високоризикова діяльність. Отже, високий очікуваний дохід має компенсувати додаткові ризики.
3. Висока конкуренція та динамічне середовище. Топменеджмент майнінгових компаній має демонструвати неабиякі компетенції не лише в наборі персоналу й організації власної діяльності, а й в оцінці ситуації й циклічності на ринку, сильних та слабких сторін конкурентів, аналізу оптимальної структури капіталу тощо.
Також варто зазначити, що, попри великі адміністративні видатки, майнінгові компанії надають перевагу не прямим фінансовим бонусам, а власним акціям як способу компенсації. Таким чином вони не лише економлять обігові засоби, а й створюють додаткові стимули для менеджменту в максимізації ефективності його роботи.
Але головним є те, що адміністрування та функції, що виконують топменеджери, – це, кажучи економічною мовою, гетерогенний (неоднорідний) актив. Це означає, що якість управлінських рішень у таких складних умовах може бути кардинально різною, і економія на адмініструванні не завжди призводитиме до кращих фінансових результатів. Іншими словами, зниження цього типу видатків може сприяти падінню доходів або непропорційному зростанню інших видів витрат.
Дослідимо це детальніше на практичних прикладах.
Спочатку порівняємо структуру видатків та фінансово-господарську стабільність двох великих майнерів: Core Scientific та Marathon Digital. Перший з них витрачав протягом останніх двох років 41% на адміністрування, а другий – рекордні 88%. Проте Core Scientific зазнав колапсу під час ведмежого ринку. Курс його акцій впав на 97% за останній рік, компанія була змушена розпродати майже всі біткоїни, а зараз проходить процедуру банкрутства. Основною причиною краху є невірні управлінські рішення: залучення непропорційно великого обсягу позикового капіталу, нездатність обслуговувати борги, відсутність хеджування ризиків, пов’язаних з вартістю електроенергії тощо.
Marathon Digital пройшов цей непростий період набагато краще. Курс його акцій знизився на 78% за підсумками року, але компанії вдалося продовжувати накопичувати біткоїни й навіть вийти на друге місце у списку публічних власників BTC (після MicroStrategy). Marathon Digital також скуповував «асіки» в інших майнерів під час ведмежого ринку. Насамкінець компанія утрималася від продажу монет під час капітуляції, а продала частину BTC лише в січні 2023 року під час короткострокового ралі.
Це порівняння доводить, що стратегія щодо мінімізації адміністративних витрат за будь-яку ціну, як правило, несумісне з довгостроковими інтересами компанії. Ще одним прикладом є ситуація з публічним майнером Argo Blockchain, що також витрачає лише 16% на адміністрування. Хоча компанії вдалося уникнути банкрутства, вона була змушена продати свій майнінговий центр Helios у Техасі та звільнити топменеджерів на початку цього року.
А чи є винятки, коли майнери показують високі результати за помірних витрат на адміністрування? Їх небагато, але вони є. Наприклад, великий майнер Hut 8 з адміністративними витратами у 25% показав динаміку акцій у -75% за рік й також продовжує накопичувати біткоїни й зміцнювати конкурентні позиції. Наразі компанія вийшла на п’яте загальне місце серед публічних компаній за біткоїн-резервами (і друге після Marathon Digital серед майнерів). Тобто такі кейси є, але висока конкуренція призводитиме до зростання винагородження для кваліфікованих, але ще недооцінених менеджерів. Такі тренди й визначатимуть структуру витрат у найближчому майбутньому.
Майнінгові компанії витрачають на адміністративні витрати значно більшу частку своїх доходів у порівнянні з представниками інших галузей та секторів економіки. Проте спрощеним є уявлення щодо необхідності їх зниження за будь-яку ціну. Головним є відповідність кваліфікації та впливу на фінансові показники компанії винагороді конкретних менеджерів. Доти, доки кожен додатково витрачений долар на адміністрування призводить до більшого або рівного (MR = MC) впливу на граничний дохід компанії, така стратегія виправдана.