У грудні Комісія з цінних паперів та бірж (SEC) активно проводила зустрічі з усіма потенційними емітентами спотових біткоїн-ETF. Результатом цих зустрічей стало загальне прийняття цими емітентами методології створення грошових коштів замість переказів «в натуральній формі», як це типово для інших ETF. Про цю зміну було сказано багато, як абсурдного, так і серйозного. Якщо коротко – загальний вплив буде мінімальним для інвесторів, відносно значущим для емітентів і погано відібʼється на SEC загалом.
Для контексту важливо описати базову структуру біржових фондів. Усі емітенти ETF співпрацюють із групою уповноважених учасників, які мають можливість обмінювати або заздалегідь визначену суму активів фонду (акції, облігації, товари тощо), або певну суму коштів, або комбінацію того та іншого на фіксовану кількість акцій ETF за заздалегідь визначену плату. У цьому випадку, якби було дозволено створення «в натуральній формі», досить типовою одиницею створення було б 100 біткоїнів в обмін на 100 000 акцій ETF. Однак при створенні коштів емітент повинен буде опублікувати суму коштів у режимі реального часу в міру зміни ціни біткоїна, щоб придбати, в цьому прикладі, 100 біткоїнів. (Він також повинен опублікувати грошову суму, за яку можуть бути викуплені 100 000 акцій ETF в режимі реального часу.) Таким чином емітент несе відповідальність за купівлю цих 100 біткоїнів, щоб фонд дотримувався своїх умов, або за продаж 100 біткоїнів у разі викупу.
Цей механізм діє для всіх біржових фондів і, як можна бачити, твердження про те, що створення грошових коштів означає, що фонд не буде на 100% забезпечений біткоїном, є помилковими. Після створення може виникнути дуже коротка затримка, коли емітент ще має купити біткоїн, який йому необхідно придбати, але чим довше ця затримка, тим більший ризик для емітента. Якщо йому доведеться заплатити більше, ніж заявлена ціна, фонд матиме негативний баланс коштів, що знизить вартість чистих активів фонду. Це, звичайно, вплине на його результати, що, враховуючи кількість конкурентних емітентів, ймовірно, завдасть шкоди здатності емітентів нарощувати активи. Якщо, з іншого боку, емітент зможе купити біткоїн за меншу суму, ніж ту, яка внесена уповноваженими учасниками, то фонд матиме позитивний баланс коштів, що може покращити ефективність фонду.
Таким чином, можна припустити, що в емітентів стимул вказувати ціну готівки значно вище фактичної торгової ціни біткоїна (і ціна погашення буде нижчою з тієї ж причини). Проблема в тому, що чим ширший спред між грошовими сумами для створення та викупу, тим ширший спред, який уповноважені учасники, ймовірно, котируватимуть на ринку для купівлі та продажу самих акцій ETF. Більшість ETF торгуються з дуже вузькими спредами, але цей механізм цілком може означати, що деякі випуски біткоїн-ETF мають ширші спреди, ніж інші, і в цілому ширші спреди, ніж вони могли б мати при створенні «в натуральній формі».
Таким чином, емітенти повинні збалансувати мету котирування вузького спреду між сумами створення та погашення коштів зі своєю здатністю торгувати на рівні або вище сум, що котируються. Однак для досягнення цього потрібний доступ до складних технологій. Як приклад того, чому це так, розглянемо різницю між котируванням 100 біткоїнів на основі лише ліквідності на Coinbase та стратегією, яка використовує 4 біржі, регульовані в США (Coinbase, Kraken, Bitstamp та Paxos). У цьому прикладі використовувався калькулятор вартості CoinRoutes (доступний через API), який показує вартість торгівлі як для однієї біржі, так і для будь-якої групи бірж на основі повних даних книги замовлень, що зберігаються в пам'яті.
У цьому прикладі ми бачимо, що загальна ціна купівлі тільки на Coinbase становила б 4 416 604,69 долара США, але ціна купівлі на цих чотирьох біржах становила б 4 402 623,42 долара США, що на 13 981,27 долара дорожче. У цьому прикладі це відповідає збільшенню витрат на купівлю тих самих 100 000 акцій на 0,32%. Цей приклад також демонструє технологічні перешкоди, з якими стикаються емітенти, оскільки для розрахунку потрібно було переглянути 206 окремих комбінацій ринку та рівня цін. Більшості традиційних фінансових систем не потрібно дивитися за межі кількох рівнів цін, оскільки фрагментація біткоїна набагато більша.
Малоймовірно, що великі емітенти вирішать торгувати на одній біржі, але цілком ймовірно, що деякі зроблять це або віддадуть перевагу позабіржовій торгівлі з маркет-мейкерами, які стягуватимуть з них додатковий спред. Хтось вирішить використовувати постачальників алгоритмічної торгівлі, таких як CoinRoutes або наших конкурентів, які можуть торгувати в середньому зі спредом, нижчим за котирувальний. Що б вони не обрали, ми не очікуємо, що всі емітенти будуть робити те саме, а це означає, що між емітентами можуть виникнути значні відмінності в ціні і витратах.
Ті, хто має доступ до передових торгових технологій, зможуть запропонувати менші спреди та чудову ефективність.
Отже, зважаючи на всі ці труднощі, з якими зіткнуться емітенти, чому SEC фактично змусила використовувати створення/погашення коштів? Відповідь, на жаль, проста: уповноважені учасники, як правило, є брокерами-дилерами, діяльність яких регулюється SEC та СРО, такими як FINRA. Однак SEC поки що не дозволила регульованим брокерам-дилерам безпосередньо торгувати спотовим біткоїном, що їм потрібно було б робити, якби цей процес був «в натуральній формі». Це міркування є набагато простішим поясненням, ніж різні теорії змови, які я чув, і які не заслуговують на повторення.
Підсумовуючи, спотові ETF стануть важливим кроком вперед для біткоїн-індустрії, але диявол криється в деталях. Інвестори повинні дослідити механізми, які кожен емітент обирає для котирування та торгівлі в процесі створення та погашення, щоб передбачити, які з них можуть працювати найкраще. Є й інші проблеми, у тому числі процеси зберігання та збори, але ігнорування того, як вони планують торгувати, може обійтися дорого.
Це гостьовий пост Девіда Вайсбергера. Висловлені погляди є його власними і не обов’язково збігаються з точкою зору BTC Inc. або Bitcoin Magazine.