Біткоїн та зерно: історія двох сховищ

Крах FTX продемонстрував користь розмежування маркет-мейкінгу (Alameda) та діяльності з управління біржею (FTX) та зберігання активів (знов FTX). Однак питання про те, чи слід розділяти діяльність з управління біржею та послуги зберігання, є складнішим. Великі банки часто ведуть свій бізнес з торгівлі та депозитарний бізнес в одній юридичній особі, використовуючи інформацію для контролю конфліктів інтересів і гарантуючи, що їхні власні активи відокремлені від активів клієнтів. У цій статті буде проаналізовано досвід зернової промисловості США наприкінці ХІХ століття, щоб проілюструвати важливість контролю ризиків під час зберігання та виконання.

Зберігання криптоактивів

Зберігання криптоактивів – це складне завдання, яке поміж іншого включає управління ризиками інформаційної безпеки для захисту приватних ключів та транзакцій. Зберігачі також діють як провайдери платіжних послуг, отримуючи криптоактиви та надсилаючи їх на основі інструкцій своїх клієнтів.

Багато з перших бірж криптоактивів поєднували зберігання з виконанням для своєї переважно роздрібної клієнтської бази, а деякі продовжують це робити. Після запуску біржам потрібно було створити можливості захисту своїх власних активів. Розширення цієї можливості на їхню переважно роздрібну клієнтську базу стало непрямим способом монетизації неповоротних витрат на їхні внутрішні депозитарні угоди.

Після краху FTX приватний і державний сектор намагалися змінити цю модель. У приватному секторі великі біржі стали ширше застосовувати «позабіржові розрахунки» (OES), часто у відповідь на попит інституційних клієнтів. OES знижують ризики контрагентів, усуваючи для клієнтів необхідність зберігати свої криптоактиви на біржах. До речі, саме так була задумана платформа Zodia Markets. У публічній сфері було вжито заходів регулювання, наприклад, з боку SEC, які закликають консультантів з інвестицій використовувати лише кваліфікованих зберігачів для криптоактивів своїх клієнтів. Також були проведені консультації, такі як консультація Казначейства у Великій Британії, які сигналізували про підтримку відокремлення активів клієнтів від активів бірж, якими користуються ці клієнти.

Біржі криптоактивів

Біржі криптоактивів і традиційні біржі мали схоже походження, оскільки більшість із них розпочинали свій шлях як неформальні платформи для роздрібних клієнтів. У сфері криптоактивів, Coinbase починала як приватний сервіс для купівлі та продажу біткоїна за допомогою банківських переказів, а Mt. Gox – як торговельний сервіс для колекціонерів карток. У традиційному фінансовому світі LSE починала як приватна асоціація трейдерів, що базувалася в кав'ярні John's Coffee House у Лондонському Сіті, тоді як у середньовічній Бельгії трейдери збиралися у таверні Huis ter Beurze, яка дала назву терміну «біржа», як у Deutsche Börse. У ширшому значенні біржі призначені для виконання п'яти функцій:

1. Стандартизація, наприклад, за допомогою заходів та ваг або послідовно розроблених торгових контрактів.
2. Захист прав власності, наприклад, через склепіння правил.
3. Забезпечення дотримання договірних угод у вигляді санкцій до зловмисників.
4. Пом'якшення інформаційної асиметрії шляхом поширення інформації часто через прозору книгу замовлень.
5. Надання суспільних благ шляхом забезпечення дотримання правил.

Відбулося судове та законодавче санкціонування цих правил державою, а не навпаки.

Об'єднання та сегрегація: елеватори та мішки

Розвиток зернової торгівлі у Сполучених Штатах наприкінці дев'ятнадцятого століття, зокрема торгової палати Чикаго (CBOT), допомагає проілюструвати напруженість між зберігачами та біржами. Наприкінці 1840-х і на початку 1850-х років кількість зерна, яка відправлялася в Чикаго, різко зросла в міру розширення Сполучених Штатів на захід. Перед відправленням зерно зберігалося на великих спеціалізованих складах – елеваторах – якими керували комірники. У певному сенсі вони еквівалентні об'єднаному зберіганню криптоактивів, коли активи різних власників змішані в одному гаманці.

Спочатку CBOT навіть доводилося заохочувати відвідуваність своїх зборів у 1850-х роках, надаючи безплатне харчування. Згодом біржа стала грати важливу роль у стандартизації сортування, перевірки та зважування товарів, у тому числі зерно, що є першою функцією у списку вище. Складські працівники, які керували елеваторами, ворогували з торговцями та вантажовідправниками зерна, які були орієнтовані на обмін.

Зберігання криптоактивів включає, серед іншого, індексацію ланцюжків та перевірку активів. Індексування блокчейну спрощує процес пошуку інформації, яка зберігається в блокчейні, замість аналізу даних поблочно. Для цього він аналізує та зберігає дані в централізованій базі даних, звідки їх потім можна запросити. Індексація – це форма підтвердження прав власності клієнта ончейн. Це друга функція. Звичайно, клієнти можуть зробити це самі, але набагато простіше заплатити зберігачеві, щоб той зробив це від їхнього імені.

Скринінг та оцінка – це міра моніторингу фінансових злочинів, яка не має реального еквівалента у традиційних фінансах, оскільки вона специфічна для блокчейнів. Приватні фірми надають скорингові послуги для оцінки схильності конкретного активу або гаманця до фінансових злочинів. Якщо актив або гаманець нещодавно взаємодіяв з адресою, яка пов'язана зі злочинною діяльністю, це негативно впливає на оцінку. Це означає, що уявлення про те, що криптоактиви повністю взаємозамінні, не зовсім правильне.

Те саме можна сказати й про зерно, оскільки воно зовсім не таке взаємозамінне, як можна було б собі уявити. Існують різні сорти залежно від регіону вирощування, наприклад, житня пшениця, пшениця Рівер Плейт, ост-індійська пшениця тощо. Інші критерії оцінки включають, наприклад, вміст вологи, сторонні домішки та пошкодження зерна.

Проблема у Сполучених Штатах полягала у масштабах та складності інфраструктури зберігання, збираючи зерно в елеватори перед транспортуванням. Це відрізнялося від таких країн як Аргентина, де інфраструктура була менш розвиненою, а зерно розфасовувалося в мішки.

Зберігачі, які керують окремими гаманцями для кожного зі своїх клієнтів, аналогічні мішкам із зерном в Аргентині. Елеватори створили ефект масштабу завдяки кількості. Однак це призвело до ускладнення відстеження якості порівняно з використанням мішків із зерном, на яких можна було маркувати певний сорт від моменту пакування до надходження до кінцевого споживача. У сфері криптоактивів об'єднані гаманці також створюють ефект масштабу, наприклад, знижують транзакційні витрати в ланцюжку, але оцінка окремих наборів активів стає складнішою, якщо взагалі можливою.

Ризики змішування та торгівлі зі свого рахунку

Змішування зерна дозволило складським працівникам діяти нечесно. Наприклад, вони могли отримати партію першого сорту, а потім змішати його з другим сортом, при чому воно все ще залишалося в межах допустимого діапазону для першого сорту. В результаті склад зміг покращити якість зерна для себе на шкоду іншим. Це, звичайно, призвело до чистих витрат у тих, у кого на елеваторі зберігалося якісне зерно. Таким чином фермери могли не гарантувати, що їхнє зерно буде найвищої якості. Далі по ланцюжку постачання відправники вантажу займалися змішуванням, щоб максимально наблизитися до порога між сортами, щоб втрати складських працівників були зведені до мінімуму. У певному сенсі тут діє закон Грешема: неякісне зерно витісняє доброякісне. Таким чином, стандартизація та захист власності (функції 1 та 2) стали недосконалими.

Одна з ключових відмінностей між криптоактивами та ринками зерна полягає в тому, що класифікація та оцінка криптоактивів проводиться сторонніми компаніями приватного сектору, оскільки дані є загальнодоступними. Однак об'єднані гаманці (omnibus wallets) обмежують цю можливість, оскільки значна частина торговельної діяльності може відбуватися поза ланцюжком, а потім здійснюватися об'єднаним гаманцем.

Інша причина напруженості стосується четвертої функції. Складські працівники, які могли торгувати на біржі, але також торгували приватно поза біржею, мали інформацію про попит і пропозицію, а також про якість зерна на зберіганні, що створювало конфлікт інтересів. Хоча ця інформація була їхньою власністю, і поводження з інформацією як з власністю діє як стимул для власників виробляти та продавати цю інформацію, існує контраргумент, що обов'язкове розкриття може допомогти запобігти інсайдерській торгівлі, зловживанням на ринку та несприятливому відбору.

Ключовим є те, що коли складські працівники об'єднували власні активи з активами своїх клієнтів і торгували зі свого рахунку, у них виникала спокуса брати участь у зловживаннях та незаконних діях, що призводило до конфлікту з CBOT.

CBOT мала тривалий конфлікт зі складськими працівниками, оскільки вона намагалася застосувати ту саму стандартизацію ваги, заходів та сортів, що й щодо інших активів, таких як пиломатеріали. У 1906 році CBOT запровадила правило, яке вимагало, щоб будь-які приватні угоди, укладені поза біржею, проводилися за ціною закриття дня. Комірники більше боялися виключення з біржі, аніж необхідності дотримуватися цього правила, тому дотримувалися його. Це правило також отримало судову підтримку. Це дозволило CBOT врегулювати конфлікт інтересів щодо можливості торговців торгувати з власного рахунку, але, що особливо важливо, це не було зроблено шляхом заборони торгівлі.

Усе це означає, що можна було зберегти ефект масштабу, одночасно управляючи конфліктами інтересів та інші питаннями, які викликали напругу. Цілком очевидно, що заборона на елеватори чи заборона торгувати складським працівникам ніколи не була реалістичним варіантом. Технології та ефект масштабу, які вони принесли, вважалися фундаментальним благом. Так, це призвело до появи нових ризиків, але згодом ринок та регулятори змогли управляти цими новими ризиками в рамках моделі, яка діяла понад сто років. Можна сподіватися, що схожі підходи можна буде використати і на ринках криптоактивів.

Це гостьовий пост Ніка Філпотта. Висловлені погляди є його власними і не обов’язково збігаються з точкою зору BTC Inc. або Bitcoin Magazine.